Cómo valorar empresas growth (sin volverte loco en el intento)

Una guía detallada de cómo analizar empresas con mucho potencial pero sin beneficios sólidos.

feb 04, 2025

Hace unos años, intenté valorar una startup de SaaS para un fondo de inversión y acabé con una hoja de Excel llena de suposiciones y un dolor de cabeza tremendo. ¿La razón? Las empresas growth no encajan en los moldes tradicionales. No tienen beneficios estables, su cash flow es negativo, y su valor depende de promesas futuras. Pero con el tiempo, y varios libros clave, aprendí que hay métodos prácticos, aunque imperfectos, para abordar este berenjenal. Aquí va mi guía, con referencias a autores que me salvaron de meter la pata hasta el corvejón.

Prepara papel y lápiz porque este post te lo vas a tener que estudiar. Antes de eso, de dejo la publi del curso de Python para Inversores que hemos sacado junto a nuestros amigos de LWS Academy.

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Olvídate del PER (al menos por ahora)

Si usas el ratio precio-beneficio para valorar una empresa que pierde dinero, estás jugando al fútbol con una pelota cuadrada. Como explica Aswath Damodaran en The Little Book of Valuation (2011), las empresas growth operan en modo "quemar pasta para crecer". Sus beneficios son inexistentes o ridículos porque lo reinvierten todo en comerse el mercado.

Ejemplo clásico: Amazon no generó beneficios significativos durante años, pero su valor se basaba en arrasar en el e-commerce.
Alternativa: Fíjate en el crecimiento de ingresos, no de beneficios. Si los ingresos crecen un 50% anual, es señal de que la empresa está escalando como un cohete.

Métricas que importan (y libros que te lo aclaran)

a) Tasa de crecimiento: el santo grial
Warren Buffett dice: "El precio es lo que pagas, el valor es lo que recibes". Pero en empresas growth, el valor depende de cuánto aguanten tasas de crecimiento bestiales. Aquí aplico una lección de Competition Demystified (Bruce Greenwald, 2005): la ventaja competitiva determina si el crecimiento es sostenible.

¿Tiene la empresa un "foso" (barrera de entrada), como tecnología patentada o costes marginales decrecientes? Si no, ese crecimiento del 60% puede venirse abajo cuando lleguen los competidores.

b) LTV/CAC: el ABC de las startups
Si te mueves en el mundo SaaS o de suscripciones, Venture Deals (Brad Feld, 2011) es tu biblia. El ratio LTV/CAC (valor de vida del cliente / coste de adquisición) revela si el modelo es viable:

LTV/CAC > 3: Todo bajo control (ej. Slack en sus inicios).
LTV/CAC < 1: Estás perdiendo dinero con cada cliente nuevo (alerta roja: esto es un pozo sin fondo).

c) TAM: ¿el mercado es suficientemente grande?
Peter Thiel lo resume en Zero to One (2014): "Toda startup debe aspirar a un monopolio". Pero para justificar una valoración descomunal, el TAM (total addressable market) debe ser enorme.

Ejemplo: Uber no valía 70.000 millones por su cuota en el mercado de taxis, sino por su potencial en movilidad, logística y hasta drones.
Ojo: Si el TAM es pequeño, ni el crecimiento más rápido salvará la valoración (véase la burbuja de las startups de delivery en 2021).

d) La regla del 40: sencilla pero letal
Popularizada por la consultora SaaS Bessemer Venture Partners, la regla dice: % de crecimiento anual + margen EBITDA ≥ 40%.

Si creces un 60% pero tu margen es -25%, no cumples (60 -25 = 35).
Si creces un 30% con un margen del 15%, sí (45). Es un filtro rápido para empresas que crecen sin dejarse los higadillos.

El arte de pronosticar (sin pirarse)

El modelo DCF (flujo de caja descontado) es el "traje de etiqueta" de las finanzas: elegante pero incómodo si no lo usas bien. Damodaran, en Narrative and Numbers (2017), insiste en que todo DCF debe contar una historia coherente.

Ejemplo: Si proyectas que una empresa crecerá al 40% anual durante 10 años, ¿qué la hace inmune a competidores, regulaciones o saturación?
Truco práctico: Usa una fase de crecimiento bestial (5-7 años) seguida de una estabilización con tasas realistas (3-5%).

Comparables: ¿qué diría tu cuñado inversor?

Cuando no te fías de tus proyecciones, recurre a los comps (empresas similares). Pero ojo: como advierte Michael Mauboussin en The Success Equation, no compares churras con merinas.

Si valoras una fintech en España, busca empresas con riesgo geopolítico similar y etapa, no a Stripe o PayPal.
Múltiplos útiles: EV/ingresos (para empresas sin beneficios) o EV/EBITDA (si tienen cierto margen).

Riesgos que te pueden torcer el plan

Dependencia de capital externo: Si la empresa necesita rondas cada 12 meses, una sequía de financiación (como en 2022) la mandará al garete.
Gestión verde: Un CEO que escala como un loco sin controlar costes es una bomba de relojería (WeWork es el manual de lo que no hay que hacer).
Innovación disruptiva: Como explica Clayton Christensen en The Innovator’s Dilemma (1997), las empresas consolidadas suelen palmarla ante tecnologías rompedoras. ¿Tu startup es el próximo Netflix o el próximo Blockbuster?

Libros que deberías tener en tu mesita

The Little Book of Valuation (Aswath Damodaran). Para entender el DCF en contextos de incertidumbre.
Zero to One (Peter Thiel). Para evaluar TAM y ventajas monopolísticas.
Venture Deals (Brad Feld). Para métricas de startups y cláusulas de financiación.
Competition Demystified (Bruce Greenwald). Para analizar barreras de entrada.

Crecimiento ≠ valor

Valorar empresas growth es como predecir el tiempo en Galicia: puedes usar satélites (métricas) y experiencia pasada (comps), pero siempre habrá margen para el error. La clave está en:

No enamorarse del crecimiento: Si no se traduce en rentabilidad futura, es humo (pregúntales a los inversores de Theranos).
Empollarse los libros: Los mencionados evitan que repitas los gazapos ajenos.
Ser conservador en proyecciones: Como dijo Keynes, "El mercado puede seguir irracional más tiempo del que tú puedes aguantar solvente".

Al final, las empresas growth son apuestas sobre el futuro. Y como en el mus, ganan quienes saben cuándo plantarse y cuándo ir de farol.

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